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雁默／自由撰稿人

10年期美債殖利率在一個月內從4.8%飆破5.3%，這是一件大事，而且事大到外溢出全球金融圈，全世界每個人都會體感到餘波，為什麼？

由於10年期美債是全球金融體系的「定價之錨」，因此其飆漲會由幾種路徑傳導至一般人身上， 資產縮水、借錢變貴、美元之外的貨幣貶值以及美元債務利息高，還債壓力增大。

白話說，你們的房子，股票等資產縮水，你若想買車，貸款利率變高，你日常購買的進口貨變貴，借美元債的國家經濟會放緩，企業會裁員，你有可能被凍薪，減薪，甚至被裁員。

如果只看股票，一般而言，10年期美債殖利率飆漲，會造成股市崩跌，或高度承壓，尤其是那些高估值的科技股。然而，這次由於幾家AI巨頭十分抗跌，所以撐住了納斯達克指數，而且九月份還不跌反漲1.7%。

這現象十分反常，但原因也不算神秘，就是幾個AI巨頭的盈利預期抵銷了殖利率壓力。

邏輯是，粗略地說，如果無風險的債權收益率（殖利率）接近有風險的股票收益率，那投資人會傾向買債爽收利息即可，不需要甘冒風險投資股票，尤其是那些被預期將來會有高收益，但現在還沒實現的高估值公司股價（或投資價值），如兜售「本夢比」的新創公司獨角獸。

所謂估值，是用未來現金流折現算出來的，以以美債為錨的折現率越高，估值越低。美債殖利率愈高，折現率愈高，意味著未來的錢愈不值錢。因此，對企業的賺錢能力（盈餘殖利率）要求就會更高。

就好比，你投資某公司股票，預期五年後該公司每年會幫你賺100萬，但若五年後的錢比你原來以為的還不值錢，那你現在就會要求該公司承諾五年後要幫你賺120萬。這就是為什麼10年期美債殖利率上升，會抑制高估值公司的股價。

事實上10年期美債升破5.3%，確實壓抑了大多數的公司股價，九月份，標普500指數下跌0.7%，道瓊指數下跌4.9%，這意味著傳產與許多科技股都因此下跌。

而納斯達克指數不跌反漲，是因為幾個AI巨頭的盈利預期仍居高不下，讓投資人認為值得繼續投資，甚而，將手上傳產股與賺錢能力存疑的科技股賣掉，轉而購買這幾家公司的股票。

美國AI巨頭們現在已是大到不能倒的「不死怪」，泡沫明確，政府延後其泡沫破裂時間也很明確，這次殖利率海嘯沒衝垮它們算是明證。

問題在於，這些不死怪的帳面盈餘（盈餘殖利率）是否可靠？

賺錢的AI巨頭包含輝達、Alphabet與微軟等公司，以及大型雲端業者。由於高資本支出的特徵，評估這些公司的指標之一是其自由現金流，也就是有多少現金繼續投資於數據中心。現狀是，除了Alphabet與微軟之外，其餘巨頭都面臨自由現金流枯竭的窘境，而這使得它們的帳面盈餘看起來很虛。

其次，盈餘也要減掉折舊才是真盈餘，然而雲端AI巨頭們延遲了折舊估算，讓投資人看到比較好看的帳面盈餘。考慮到數據中心極快的設備折舊速度，算力價格下跌的前景，電力成本上升的現實，投資人看到的盈餘，以及據此對未來的估值，可謂充滿地雷，虛上加虛。

也就是說，不死怪的帳面盈餘並不可靠。

華爾街投資人會不知道這些外強中乾的隱憂嗎？這些聰明人當然知道，但他們更確信川普政府無論如何不會讓泡沫破裂，所以篤信股市的上下波動仍有其天花板與地板，他們需要做的是掌握波動，甚至配合政府干預股市。當然，AI巨頭們也會適時出來為市場打強心針。

不過，政府可以干預市場，但無法控制市場，在這個世界裡，充滿隨機性與不確定性，任何重大意外都有可能讓股市失控，並起連鎖反應。

例如，若哪一天AI失控，擾亂了銀行系統，一群人的存款無端被消失，這種意外就會引起投資市場恐慌。這只是一個極端的例子，考慮到AI已被軍方，情報單位等敏感領域所用，一般人想像不到的AI失控問題，足以動搖國本，然後動搖投資人的股本。

因此，不死怪之所以不怕美債殖利率飆高，憑藉的是一個正常可控的盈利環境，當環境變異到投資人被迫下修AI公司估值時，5%-6%的美債殖利率就會成為斷頭大殺器。

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照片來源：Magnific免費圖庫

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